16.15亿的凯撒合并了15.92亿的众信｜资本论第15期

　　2020年营收相差2300万元，彼此的命运大有不同。6月28日晚间，凯撒旅业和众信旅游双双披露重大资产重组预案，凯撒旅业拟以发行A股方式换股吸收合并众信旅游。尽管方案还未最终确认，但凯撒合并众信已是定论，江湖再无众信旅游。

　　凯撒与众信的前世今生

　　28 年前，凯撒旅业在北京成立。其沿袭了国际成熟旅游市场的先进理念，充分发挥海外优势，逐步成长为中国出境旅游市场中独树一帜的商业品牌。高峰期时，凯撒旅业在汉堡、巴黎、伦敦、洛杉矶等7个海外核心城市设有分支机构，在北京、上海、广州、成都以及沈阳等近50个口岸及核心商业城市设有分子公司。

　　2015年10月，凯撒旅业成功上市登陆A股市场，成为资本市场中的一员。凭借对旅游资源强大的整合运作优势、对消费者需求的准确把握以及完善的销售渠道，凯撒旅业成为旅行社行业中的全产业链企业。从2015-2020年营收情况来看，凯撒旅业保持了4年的增长态势，2018年营收最高达到81.8亿元。

　　众信旅游品牌创立于20余年前。2005年北京众信国际旅行社有限公司成立，2016年组建众信旅游集团，开始集团化运作，是国内领先的大型出境旅游运营商。其主要从事出境游批发、出境游零售、整合营销服务业务，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游及亚洲短线出境游上具有较强的竞争优势。

　　2014 年1 月23 日，众信旅游成功在深交所挂牌上市，成为A股市场上首家民营旅行社上市公司。近年来，其业务由出境游拓展至国内游、“旅游+”出境服务，逐步向国内游、高端旅游、游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列旅游及出境综合服务延伸。从2014-2020年营收情况来看，众信旅游保持了连续6年的高增长，且连续4年营收超过100亿元。

　　然而，一场世纪疫情，将两大出境游旅游巨头的命运键进行了大切换。2020年，凯撒旅业营收仅16.15亿元，下滑73.24%;众信旅游营收为15.92亿元，暴降87.44%。两者数据对比发现，凯撒旅业的抗疫水平稍强于众信旅游。

　　两大出境游巨头的不同扩张

　　尽管众信旅游营收长期领先于凯撒旅业，但其承受的压力也要显著高于后者。从2012-2020年净利润情况来看，凯撒旅业先后在2019年、2018年、2015年超过众信旅游，其中前者2013年净利率最高达到10%、后者仅2.91%。

　　在上市之前，众信旅游主要聚焦于线下旅行社业务;但上市之后，其开始大举拓展线上OTA业务和进行全球布局。国内市场，2014年12月，众信旅游6000万元入股悠哉网络、争夺在线旅游市场;2015年5月，1000万元A轮投资电子商务公司世界玖玖;2016年1月，3.7亿元战略入股穷游网。全球市场，众信旅游先后战略投资“行天下”、“West Coast Holidays ”、“日本彩虹旅行社”，“收购+增资”北京周游天下国际旅行社有限公司51%股权。

　　新版块的布局和传统业务的延伸，为众信旅游的年营收增长提供了动力源，但也放大了其亏损风险性。2018年，众信旅游营收达到122.3亿元，但其净利润仅为2357万元、净利率0.41%。随着全球业务的冰点打击，以及OTA平台的持续“输血”，众信旅游的负债情况迎来高点：2020年，众信旅游亏损额达到14.8亿元，是凯撒旅业的2倍。

　　和众信旅游主要围绕旅游市场不同，凯撒旅业更看重广阔的文体旅市场及其他版块。近年来，随着文旅融合的加速，不仅是职能部门的整合初具雏形，相关产业的发展也与日俱增。这一系列利好政策，无疑为凯撒旅业的资本市值提供了另一种期待可能。2016年3月，凯撒旅业出资6亿元参与乐视体育B轮融资计划;2016年4月，2.5亿元领投航班管家、抢占移动端大流量入口。这两笔投资，对于凯撒旅业来说，增加了故事性。

　　除了投资上的严谨性，凯撒旅业2020年疫情期间的表现也是资本市场较为认可的因素之一。2020年1月23日，第一时间出台针对新冠状病毒肺炎疫情的保障政策;9月11日，凯撒体育进入海南市场，12月25日凯撒集团启用海南总部;11月6日，协调国内资源，全力保障新疆团组;12月1日，完成京东所持途牛股份交割，占比21.1%成第二大股东。 迎难而变的凯撒旅业，让投资者看到了其勇气，也让它在两家的合并上逐渐占据上风。

　　强强联合背后的的“利”与“忧”

　　除了短期内很难恢复的出境游市场外，强强联合背后的止损因素也很明显。2020年，凯撒旅业和众信旅游合计亏损超过21亿元，达到了历史的冰点。

　　2012年，海航集团完成对凯撒旅业战略投资;2019年，凯撒旅业重归创始团队;2020年4月25日，京东4.5亿元战略入股凯撒旅业。尽管经历了疫情，但是在创始人陈小兵的带领下，凯撒旅业应对市场变化的能力表现突出。对比之下的是，2020年9月25日，阿里投资3.85亿元入股众信旅游，占股5%。无论是在时间、还是金额上，众信旅游都要落后一步。

　　但是，市场面对于两两合并就能负负得正，还是表达了3点担忧：

　一是人员整合的问题。和任何重组的巨头一样，合并之后必然要面对的就是人员梳理。以滴滴与快的的合并为例，前者成为了绝对的控制人，后者创始团队则全部出局。同样，在凯撒旅业合并众信旅游之后，后者的高管也将自谋出路，比如众信旅游独立董事朱宁及非独立董事兼财务总监贺武均就于近期申请离职。

　二是业务重组的问题。自2019年创始团队重获公司控制权之后，凯撒旅业在业务布局上显得更加积极，也不限于旅行社板块;众信旅游则仍然聚焦于出境游，导致的结果就是亏损短期内难以结束。因此，合并后的公司，一方面要在文体旅版块延伸投资，另一方面则要止损出境游业务，边缘业务线砍掉或是大势所趋。比如线上OTA的布局，作为主要烧钱项目，存在被率先动刀子的可能。

　　三是资本回报的问题。从2021 年6月29日恢复挂牌的上午阶段情况来看，凯撒旅业和众信旅游股票均上涨了接近10%。但是，自2020 年疫情以来，两者的股价仍不断下滑。因此，市场上开始出现诸如“阿里、京东都无法拯救两大旅行社巨头”的声音。按照即时股价来看，两者合并后的总市值累计超过134.75亿元，超过中青旅的77.09亿元。关键的关键，是1+1是否能够大于或者等于2?

　　同样，在隐忧背后，也有利好消息出现，主要包括2个方面：

　　一是新旅行社时代的出现。整合之后可以降低恶意竞争，长期来看对于行业正向发展是利好。合并后的集团，可以聚焦于服务升级、产品创新以及跨界合作等层面内容，逐步改善出境游的一系列服务环节;同时，角逐国内市场时，也侧面升级优化国内游周边游的需求体验。精修内功，依然是提升品牌辐射能力的不二法宝。

　　二是市场缺口孕育新机会。有退出者就有新晋者，每一次的行业“搅局”都将孕育着新一轮的蝶变开始。比如美团进军OTA，将旅游服务延展到生活服务的重要一环。随着行业传统选手的纷纷淘汰和洗牌重组，更年轻朝气和最具创新思维的团队将快速面世，借助人工智能、物联网、5G大数据等新技术应用，重塑行业新风向不再遥远。

结语

　　在业内看来，凯撒旅业和众信旅游的合并少了些“鹿死谁手”的悲壮，更多的则是“抱团自救”的哀凉。就像亲历者李强，他把过往最精彩的8年青春献给了众信旅游，看着它破局、上市、收购、重组，“这是一个生命必经的过程，有始有终、潮起潮落。只是，远比自己想象的要快，仅此而已!”