携程到了危险时刻

　　2010年前后，去哪儿网崛起，艺龙重振雄风，携程营收增速掉了下来。回过头来看，梁建章回归携程的2012年正是低谷。

　　梁建章的策略是：内部打破金字塔结构、拆分成一个个“战斗单位”;对外寸土必争，针锋相对，不惧价格战、补贴战;再就是集中资源发力移动端，同时通过收购补短板并以“资本连横”破友商“利益合纵”。最终“九合诸侯、一匡天下”，书写了中国商战史上最辉煌的案例。

　　2016年，“吃掉”艺龙、去哪儿网之后的携程，营收同比增长76%，创阶段性新高。但2017年增速跌至41%，2018年前三季度营收234亿元，较2017年前三季增长13%。

　　除市场饱和度及携程自身体量越来越大之外，阿里飞猪稳扎稳打、美团酒旅突飞猛进都制约着携程的扩张步伐。

　　携程开创的“鼠标+水泥”模式被艺龙、同程、去那儿网借鉴学习，最终一众“中式OTA“尽成携程囊中之物，真可谓“似我者死”。如今携程的主要对手是美团点评、阿里飞猪，它们不是借鉴携程模式的“中式OTA”而是包罗万象的“超级大平台”。

　　“高频打低频”是个魔咒，携程最后的防线——酒店预订已经部分失守，营收增速剧降。而在国际上，比携程还“纯粹”的Booking市值850亿美元，活得很好。

　　携程与美团酒旅之争不仅是公司层面的竞争，更是模式之争。假如携程模式不如美团模式适合国情，即便梁建章的决策都对且100%执行到位，携程还是会输。携程的拥趸多是资深业内人士，时至今日还有人认为“携程没有对手”。

　　疲惫不堪的“辕马”

　　携程财报将营收分住宿、交通、跟团游(度假)、公司出行及其它五个部分，但住宿、交通才是拉动整体集团业绩的两匹辕马。2017年，这两项业务营收分别为97亿和122亿，合计占总营收的81%。

　　并购去哪儿网后的2016年，携程营收暴涨76%。由于去哪儿网机票业务更强，机票预订收入占营收的比例一度高达45%，2018年前三季度回落到41%。

　　进一步观察各项业务对营收增长的贡献，有两个发现——

　　第一，在与艺龙、去哪儿网战斗最激烈的几年，携程全力捍卫住宿业务的市场份额，酒店预订收入对营收的贡献率在40%~50%之间;2015年交通票务业务收入及贡献率反超住宿业务，并掉去哪儿网后无可动摇地成为携程旗下第一主营业务;但2018年前三季，机票预订增速跌至2.5%，贡献率仅为8%，酒店预订、跟团游“躺赢”，贡献率分别为54%、22%。

　　第二，2010年~2013年，跟团游贡献率连续高于23%，有希望成为拉动携程业绩的第三驾马车。梁建章回归后没有轻视该项业务，除参股途牛外亦努力开拓市场，2015年营收同比增速一度达到58%。2018年前三季，跟团游营收31亿，同比增长26%，对携程整体增速贡献率为22%。住宿、交通疲态尽显，跟团游或许能凑上去成为“第三驾马车”，但这不值得庆幸。

　　最后的防线

　　住宿业务是携程的支柱，其兴衰基本等同于携程的兴衰。费了牛九二虎之力吞并去哪儿网和艺龙之后，美团成为携程最强劲的竞争对手，飞猪的潜力也不容小觑。

　　2012年梁建章回归，住宿业务开始提速;2014年、2015年增速高位横盘，2016年因吞并去哪儿网而暴涨;然后增速大幅回落，到2018年前三季度降至21%。

　　携程久已不披露酒店预订间夜数，只能根据每年公布的同比增速推算，2016年索性连增速也隐了，只能根据住宿业务收入的增速推算(假设每间夜平均收入不变)。

　　根据推算，2015年携程酒店间夜数达9960万，2017年达到2.09亿间夜。短短两年增长1.1亿间夜，绝对增速相当惊人。美团酒旅增长更加迅猛，2017年间夜数达2.05亿。此处携程间夜数只是推算，业内普遍认为2016年美团间夜数就已超过携程。#或许这正是携程不披露间夜同比增速的原因

　　2017年前三季，美团酒店预订间夜数达到2.1亿，较去年同期增长43.8%，增速放缓但仍保持领先，但从每间夜获得的收入远远低于携程。

　　2017年携程酒店预订收入为97.1亿，同比增长32.8%;美团酒店预订收入27.1亿，同比增长91.3%。

　　2017年美团间夜客单价178元，间夜收入13.2元，变现率(Take Rate)为7.4%。根据上文推算，2017年携程酒店预订间夜数为2.1亿，间夜收入为46.2元，相当于美团的3.5倍。

　　携程间夜收入之于美团250%“高差”有两方面的成因：

　　一是多年积累的高端用户和金牌酒店，间夜价动辄上千，佣金水涨船高、十分丰厚。美团要想在这方面达到携程的水平需要3~5年，甚至更长时间;

　　二是对同档酒店的同档房间携程提佣比例高于美团。前两年曾出现携程提15%，美团为抢占市场只提3%的情况。这既不是稳态也不是常态，携程、美团对同档酒店同档房间提佣比例的差距会越来越小并无限趋近于零，前景对携程非常不利。

　　2017年携程、美团酒店预订收入同比增速分别为32.8%和91.3%。这种趋势持续下去，输掉酒店预订收入只是时间的问题，携程最后的防线面临失守。

　　不赚钱也不能放弃的入口

　　“机票预订数第一”被去哪儿抢走后，携程财报给“机票预订”穿上“半透明马甲”，名曰“交通票”。

　　2016年，由于并表去哪儿网，携程机票预订收入大涨98%，几乎翻了一番。2017年同比增幅跌至38%，2018年前三季收入95.3亿，同比增幅仅为2.5%。

　　在航司“提直降代”背景下，OTA的机票预订业务几乎无利可图。正所谓“穷生奸计”(穷不是贫，贫是没钱、穷是没路)，OTA频频因“搭售服务”“坑爹退票政策”“大数据杀熟”被质疑，出票量最大的携程面临声誉危机，梁建章承认“准则和价值观出问题了”。

　　但即便赔钱，携程也不会放弃机票预订业务，因为这是重要性无以复加的流量入口。在着手安排一次旅行时，必须先落实机票。比如12月10号从北京飞深圳，用户通常会先预订机票，确认有票后才会订酒店。放弃机票业务，用户在别家订完票顺手订酒店、约车接机、预订餐厅坐位……

　　美团酒店预订业务的崛起说明机票绝不是唯一的入口，但携程却别无选择。

　　在国内机票业务成为“鸡肋”，梁建章又玩起了驾轻就熟的资本套路，目标是海外。2016年底，携程以14亿英镑的估值收购了全球最大机票搜索平台天巡，建立了覆盖全球的机票比价和预订系统，分销国际机票。

　　估值已无多少水分

　　经历了与去哪儿网、艺龙的“盘肠大战”和并购后的整合，2016年Q3开始，携程回到“正轨”。

　　将下图中毛利润想象成水平面，如能完全“淹没”各项费用堆叠形成彩色柱，则可录得经营利润，反之将陷入亏损。

　　携程不愧“流淌着盈利的基因”，过往23个季度里只有4个季度出现经营亏损，它们是2014年Q4、2015年Q1、2016年Q1和2016年Q2。2017年Q3、经营利润率达19%，2018年Q3为16%，略有下降。

　　2018年Q3，因投资公允价值损失，携程净亏损11亿。过往四个季度(2017年Q4~2018年Q3)，携程累计获得净利润28.1亿元，年化同比增速14.7%。按12月7日收盘价，携程市值折合人民币1058亿，市盈率37.7倍。

　　过往四个季度，携程总经营收298亿，年化同比增速15.7%。新最市值对应市销率3.55倍。

　　营收、净利润增速低于20%，3.5倍市销率、38倍市盈率，资本市场可以说相当给面子。鉴于股价已经腰斩而行业龙头地位仍在，携程当前150亿美元市值并无多大水分。

　　“中式OTA”与超级大平台

　　以携程为代表的中式OTA为用户出行提供一站式服务，从订机票、订酒店到租车、购景点门票、寻美食、找向导……包罗万象应有尽有。

　　与中式OTA相比，国际主流OTA非常“素”。比如KAYKA只给用户酒店、机票、租车三个选项。

　　比KAYKA更“素”的是缤客(Booking.com)：

　　国际OTA各自以专业性见长，通过资本纽带结成利益共同体。当今唯一的巨无霸Booking Holding旗下6大品牌有5个都是收购来的，即Priceline、Booking.com、Priceline.com、Kayak、Agoda.com、Rentalcars.com和OpenTable。

　　中外OTA风格截然不同有深刻的原因，简单地说是用户和资本市场的导向造成的。中国用户打开OTA的App，发现只有酒店预订，会抱怨说“连机票预订都没有，卸”。外国用户打开中式App会晕、会本能地质疑“这么不专业，能做好吗”。

　　携程收购艺龙后，曾经的战略是对标Booking、专注酒店预订。为什么后来又与同程合并到香港上市?因为登陆“战略新兴板”曾经是两家的首选，即便后来选择的香港主板也是“中式审美”占上风，更何况许多资本是“南下”的。为迎合资本市场，艺龙、同程只有采取携程模式向“一站式“演进。或许这已经是梁建章对多元化容忍的极限了。

　　美团点评比“中式OTA”还多元化，外卖、到店、专车、共享单车、酒旅……连竞争对手都认为“对于旅游行业理解，梁建章没人能比，无论是全球还是中国!”但美团酒旅间夜数超过携程之后，收入超越只是时间的问题，这是模式的成功。

　　哪个物种更适合环境，就会发育得更快、更好，环境决定物种。

　　缤客的极致专业化模式虽好，却未必适于中国，正所谓“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。

　　携程的“一站式OTA”向喜爱大而全的国民性做了相当大的妥协，但仍然难敌美团点评这“超级万能大平台”。

　　据传不久前王兴带队造访Booking Holding总部，名为“取经”实际上图的是更深更紧密的合作。

　　Booking Holding在携程、美团、滴滴均有股权，荷兰人的布局能力可怖。梁建章布局能力也非常强悍，在国内施展还算得心应手，到国际上与Booking正面交锋胜负难料。