国企改革风云再起 旅游板块掘金正当时

　　随着时间的推进，2016年有望成为旅游个股国企改革相关方案的落地之年。近期旅游国企个股动作有所加速，2016年4月5日岭南控股因重大重组事项停牌;2016年4月11日早间，西安旅游因重大事项停牌。整体来看，国企改革主题有望风云再起。

　　政策层面：2016年将是国企改革的落地之年

　　国企改革推进历程回顾。2015年上半年，伴随“2015年将是全面深化改革的关键之年”等呼声，国企改革概念风起云涌。但此后一段时间，尤其在国企兼并重组方面，进度又相对放缓。2015年9月出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，2015年11月后，伴随供给侧改革等的提出，国企改革开始进一步强化。

　　2016年已明确成为国企改革落地之年。随着2016年2月国企改革“十项改革试点”的公布，国企改革明显加速。2016年3月，随着两会政府工作报告进一步明确，国企改革2016年将正式进入实际操作阶段。2016年4月8日，国务院会议进一步强调，今年是国有企业改革落实年。并且，参考中国经营报4月初的相关报道，在2015年19项国企改革相关政策推出后，2016年将有21项左右的国企改革政策出台，包括国企重组、员工持股、薪酬改革等内容。

　　总体而言，目前与《关于深化国有企业改革的指导意见》相配套的十余个文件已经印发，其他相关配套文件也基本成熟，以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的“1+N”政策体系基本形成。在地方上，目前已有上海、广东、山东、江西、四川、重庆等多个省市制定并出台了国企改革相关细化方案和试点计划。换言之，政策层面已经释放出了推动国企改革积极落地的实质信号。

　　公司层面：今年以来旅游国企运作频频，改革进度明显提速

　　结合我们此前报告《国企改革系列专题：旅游国企改革：梦想正在照进现实》等的相关分析，旅游板块国企为主，一般资源优势往往相对突出，但过往激励不足导致发展动力和管理效率相对受限。因此，国企改革对释放旅游国企管理效能，提高管理层积极性具有重要意义。此外，旅游行业作为完全竞争性的幸福产业，中央和地方在国企改革方向上阻力小、敏感性低、动力足，具有先行先试较高概率。

　　在这种背景下，伴随2016年国企改革落地之年的春风，如下表所示，旅游上市国企也动作频频，国企改革明显加速。

　　具体来看，目前旅游上市公司在国企改革方面主要采取以下操作。

　　整合集团旅游产业链资产，解决同业竞争等问题：如首旅酒店、岭南集团等。其中首旅酒店私有化国内经济型酒店霸主如家，有望显著增强自身在酒店行业的竞争地位，进而形成多品牌，高中低全方位覆盖的酒店体系。岭南控股拟收购大股东岭南集团旗下优质旅游资产，考虑到岭南集团旗下的旅游资产主要以酒店和旅行社为主，其中多数产权酒店已经委托给岭南酒店管理，而旅行社资产中主要以广之旅为主。而广之旅作为华南最大的旅行社龙头，未来如能注入岭南控股，不仅能与其酒店业务产生联动，直接提升上市公司综合竞争力。并且，未来伴随广之旅登陆资本市场，参考众信旅游和凯撒旅游的发展方式，广之旅未来也有望通过这一平台积极外延扩张，做大做强。

　　混合所有制改革引入其他战略投资者，以改善经营管理机制，提升外延扩张潜力，增强综合竞争力：如桂林旅游(引入海航)以及华天酒店(2014年底引入华信恒源)等。

　　引入社会资本，开发或收购旅游资源，积极做大做强：主要以景区公司为主。比如张家界以公告拟再融资12亿元开发武陵源核心景区周边的大庸古城项目，大连圣亚拟再融资8.12亿元开发镇江项目等，西安旅游目前正在筹划并购旅游行业相关资产的重大事项申请停牌中。此外，2015年12月，云南旅游也公告再融资预案，拟募资不超13.70亿元，用于昆明故事项目、设立婚庆产业公司、世博生态城鸣凤邻里项目及补充上市公司流动资金。此外黄山旅游未来也不排除利用资本市场这一平台开发黄山景区东大门等旅游资源;峨眉山A未来也存有开发西大门柳江古镇的预期;桂林旅游也在年报中明确表示要通过再融资积极。

　　股东层面的整合，通过资源协同提升效能。比如中国国旅大股东国旅集团目前正与港中旅集团筹划重组事宜，其重组后二者旅行社业务也有望形成强强联合，提升整体竞争力，同时港中旅旗下中侨市内免税店牌照也可以与国旅集团旗下的中免集团免税业务存有一定的协同效应。此外，港中旅此前也曾公告增资入股峨眉山A的大股东峨旅集团，对乐山市的旅游资源进行投资开发。峨眉山A作为峨旅集团旗下唯一的上市平台，未来也存有相关优质资源注入预期。

　　国企改革风云再起，建议积极配置把握旅游国企改革主题投资机会

　　2016年大概率成为国企改革落地之年。在旅游板块，近期岭南控股、西安旅游的纷纷停牌昭示旅游上市国企改革进入实质阶段，旅游国企改革主题投资有望风云再起。在2015年国企改革相对低于市场预期后，2016年很可能有望迎来预期反转，相关个股值得积极关注。

　　1、具体来看，我们建议首先关注景区板块。从基本面来看，景区公司作为资源型国企，拥有资源垄断属性，客流稳定增长，现金流充裕。在经济二元结构以及立体交通网络不断改善和休假制度不断改革背景下，景区客流特别是淡季客流仍有巨大提升空间。从技术面上来看，景区公司估值低，预期低。在板块内，景区股已出现显著折价，反映市场对景区股的公司治理结构、成长性、业绩释放动力等预期已变得极低。此外，从题材面来看，国企改革和供给侧改革在景区板块体现的较为明显，旅游产业投资的经济效益和社会效益益发突出，使得地方政府更倚重景区公司来进行区域资源整合和集中开发。在再融资过程中，景区公司的业绩释放动力得以阶段性释放。而自然景区公司目前普遍20%以下的净利润率远远低于宋城演艺、中青旅乌镇等人文人造景区，虽不太合理但改善空间巨大。

　　目前来看，此前桂林旅游公告股权结构变更方案和区域资源整合方案，后因多因素影响暂时中止，但也显示出公司开始探索资源整合的积极态度，目前公司与海航之间合作共赢局面有所达成，且未来仍存有区域资源整合的相关预期，公司年报明确充分利用资本市场筹集发展资金，在2016年计划融资一次，3-5年内实现不少于一次再融资，有效提升公司市值;

　　与此同时，峨眉山A也有望加快包括柳江古镇在内的景区外延扩张，从而也带来一定资金需求，进而增强了公司再融资预期，未来还有望成为四川省旅游资源整合平台积极发挥效益;

　　张家界此前虽收购魅力湘西失败，但资源整合预期相对明确，公司目前拟计划募资打造休闲古镇项目，未来在此基础上不排除继续继续外延扩张的可能;

　　黄山旅游东黄山的开发提上日程(计划三年内打开东大门)，同时，已引入战投祥源集团进行合作扩张，未来外延式扩张也将成为公司发展重点。并且，今年以来公司管理层变更以及黄山市领导班子的变动或带来景区发展的新变化;

　　此外，丽江旅游在主业有所承压背景下也不排除存有资源整合和外延扩张的预期。

　　2、受行业整体持续承压趋势影响，行业整合及转型力度有所加大。近年来一方面积极进行资源整合以及收并购的步伐明显加速，另一方面也在不断尝试向养老、文化等方向的转型。通过不断的收购合并，酒店行业的集中度得到大幅提升，并开始积极在互联网端布局，通过直销强化，会员共享等提高获客能力，同时规模效应的强化也将有效提高酒店企业的议价权，帮助其更好得应对近年来OTA蓬勃发展后所带来的价格挑战。

　　从目前的情况来看，锦江股份在这一年以来的收购扩张步伐明显加快，先后完成了对法国卢浮酒店以及铂涛酒店集团的收购，目前已成为国内最大以及全球第五大酒店集团，公司高层表示未来将继续透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式，成为以客房数计的全球第三大集团。同时，公司在2015年初就已明确表示，公司未来有望结合境内外酒店公司情况(包括新品牌锦江都城情况)，启动新一轮的股权激励。因此，我们预计公司新一轮的股权激励方案有望在激励对象范围和激励力度上进一步突破;

　　同时，首旅酒店提出了以“品牌+资本”的发展战略，将借助首旅集团酒店板块的资源并充分发挥上市公司优势，积极地实施内外部行业整合与并购，公司目前已收购南苑酒店，并完成了对如家的私有化收购。此外，公司已明确被选为大股东旗下进行股权激励试点单位，未来有望在如家收购完成管理层整合后进一步实现激励上的突破;

　　此外，华天酒店的原有酒店主业盈利压力较大，公司转型诉求仍然强烈。公司年报中表示将积极开展养老产业和家政洗涤等生活服务产业延伸，推动公司向综合类优质生活服务大型企业集团转型升级。并且，公司也在积极探索影视、文化旅游地产等转型思路。因此，考虑前期华信恒源16.5亿战投入股和公司主业盈利压力，公司未来一方面有望积极推进养老、家政O2O乃至影视、文化旅游地产等业务转型，另一方面预计仍有可能寻求其他有业绩和估值贡献的转型方向;

　　最后，目前已停牌的岭南控股拟重组大股东旗下优质旅游资产，15年度，在经济持续下行，酒店行业整体复苏缓慢，以及互联网的冲击等诸多不利因素下，公司仍取得了相对较好业绩。从我们之前的分析来看，此次市场预期的广之旅的整体注入预期仍将是岭南控股市值弹性所在。今年，广州市政府1月印发的《广州市国家旅游综合改革试点实施方案》中也将公司控股股东岭南集团列为唯一的广州旅游企业改革试点单位，这些都将对公司的未来发展产生积极影响;

　　此外部分公司积极进行产业链延伸，比如金陵饭店积极进军养老地产，云南旅游积极进军旅游地产、旅游演艺、婚庆产业等，大连圣亚积极打造儿童游乐全产业链。

　　3、最后，国信旅游小组早在14年12月初就在行业内首次提出“西安三杰”概念。总体来看，西安板块三家公司市值，小弹性大，且西安旅游国企区位优势明显，受益于国企改革、一路一带、创新试验区，自贸区预期等多重因素，带来积极探索业务转型、区域资源有效整合以及产业链的完善和升级等多个个股持续的催化剂，公司活力也正在被逐步激发。

　　其中目前已停牌的西安旅游主业为酒店和旅行社，盈利能力较差，转型动力足，15年公司通过积极采取各种措施，成功避免了ST的局面。同时，公司年报明确披露16年将着力实施资本运作，做大做实资产规模，并积极开展资本运营和并购业务，寻求适合旅游业发展趋势的新项目和新业态，实施项目带动战略;

　　西安饮食与西安旅游为同属西旅集团旗下的兄弟公司。15年公司曾拟收购嘉和一品，完善大众餐饮布局，虽然后续收购未能成功，但反映公司谋求转型的积极态度。16年公司披露将继续充分利用上市公司资本平台，积极探

　　索推进混合所有制改革，实现投资主体多元化。在兄弟公司西安旅游已经停牌的情况，公司进行积极转型的预期也被进一步放大;

　　此外，曲江文旅自2012年借壳上市，定位大股东曲江文投的投融资平台，但一直未再融资。公司大股东资产较多，具有较强的整合上市预期，且大股东系西安市重点支持的旗舰旅游集团。