欧洲出境游：脱欧驱动下行业景气度迎转折

　　2016年6月24日下午，英国脱欧公投迎来最终结果，脱欧派以51.9%的支持率获胜，而随着英国“脱欧”事项的尘埃落定，赴英及欧洲旅游业也将迎来一定变数。笔者在第一时间与华东线出境游龙头企业荷航假期创始人陆晓奇先生举行了电话会议，对事件进行了深入沟通交流。

　　投资要点

　　总体来看，此次英国“脱欧”事件有望显著利好出境游欧洲线市场。首先，此次英国“脱欧”事件后，汇率的大幅下跌将极大的刺激国人赴英旅游消费，同时也将为出境游旅行社企业带来较大的成本下降空间。其次，从长远来看，英国“脱欧”后。经济不可避免的下滑也将刺激相关国家加速释放旅游政策利好，而英国资产的贬值也为旅行社节省了一定地接成本。综合来看，虽然去年以来受欧洲一系列的暴恐事件以及欧洲实施指纹签的影响，欧洲游短期景气度受到一定的影响，但随着各地签证中心的增设和签证有效期的增长和手续简化，以及市场对前期恐怖袭击事件恐慌情绪的消化，我们预计出境游欧洲线将随着暑期旺季的到来得到反弹，此次“脱欧”事件也有望成为短期市场预期向好的重要转折点。

　　我们继续看好出境游行业的长期发展趋势，在居民收入提升、消费升级背景下，行业长期的高成长趋势不变，而众信旅游、凯撒旅游等以及腾邦国际战略投资的荷航假期等出境游龙头企业也有望继续分享行业长期高增长红利，且随着出境游暑假旺季的到来，相关标的也有望在市场情绪支撑下迎来布局契机，建议投资者着眼中长期逢低积极配置。

　　相关国家及地区汇率大幅下滑，短期有力刺激出境游消费：

　　首先，由于此前市场普遍认为英国留欧概率较高，因此随着英国脱欧结果的逐渐明晰以及对脱欧后英国经济的悲观预期，金融外汇市场出现大幅震荡，英镑出现大幅贬值，一度下跌超过10%，创1985年以来新低。同时，由于英国脱欧对整个欧洲影响广泛，欧元汇率同样出现大幅下跌，当日最高跌幅达到4.68%。虽然，由于美元的被动升值，导致人民币同样出现一定贬值，对冲了一部分影响，但其贬值幅度远低于英镑，截至当日收盘，英镑兑人民币收报9.0467，下跌8.14%，欧元兑人民币收报7.3537，下跌1.84%。

　　虽然，在收盘阶段两者汇率出现反弹回升，但短期的汇率反弹很可能与短线投机性空头回补有关，而英国脱欧的确定或许将是英国经济迎来各种不确定性的开端，而为了维护金融市场的稳定，从英国及欧洲央行的表态来看，各国将进一步释放流动性，刺激经济，而这将加剧各国货币的竞争性贬值，因此从中长期来看，英镑及欧元的贬值压力将持续加剧。

　　综合来看，英镑兑人民币大幅下降以及部分非美货币兑人民币汇率的走低会降低出境游以及在相关国家内的消费成本，带来一系列积极影响：

　　1、首先，从出境游旅行团的角度来看，由于各大出境游旅行社在对目的地机票酒店的获取通过具有一定提前量，因此汇率的突然大幅下跌，将为旅行社企业带来直接的汇兑收益影响;

　　2、其次，英国地接成本(包括酒店机票的旅游要素价格)将有大幅下降，欧洲、澳洲等地区预计也将有所下降。且随着英国脱欧后的相关各国资产缩水，预计目的地成本将有长期下行的可能。因此，以欧洲线为主的旅行社的毛利率水平将有明显提升;

　　3、同时，旅游购物消费成本将受货币贬值而大大降低，有望对中国消费者赴欧旅游形成进一步的消费刺激，增加其旅游消费意愿。多数中国游客赴欧旅游的一大重要目的在于购物，汇率的下跌将为中国游客在选择购买欧洲知名化妆品或奢侈品过程中带来极大的优惠，从而从促进客流增长的角度为欧洲线旅行社带来利好;

　　4、此外，汇率的大幅下降将直接为英国留学的中国留学生节省了大量费用，有效促进了英国留学市场的发展。同时，根据留学机构数据，英国目前有约12.5万的欧盟留学生，脱欧后，来英留学的欧盟国家学生的数量势必将会减少，这也为中国在内的其他国家留学生提供了增量机会。并且，由于大部分游学团都是为日后留学为目的来举办的，随着英国留学市场进一步受欢迎，游学市场也将受积极影响。

　　脱欧后经济下行压力较大，相关国家有望释放更多政策利好

　　英国“脱欧”在短期以至中期内，对其经济的冲击不可低估。按照刚刚宣布辞去首相职务的卡梅伦的说法，“脱欧”将导致英国GDP缩水5%～6%以至更多。因此，在脱欧之后，旅游业有望将成为英国政府支撑经济平稳发展的重要手段。

　　英国一直以来都是中国游客赴欧旅游的主要目的地之一，据英国国家统计局最新数据显示，2015年前往英国旅游的中国游客数量增长快速，达到27万人次，相比2014年提升了46%;在英消费共计5.86亿英镑，同比增长18%。该组数据让中国升至英国最具价值的入境游市场前十之列。而根据国家旅游局数据显示，15年旅行社组织英国游人次达到43.34万人次，同比增长33.83%。

　　在脱欧之后，首先，从签证政策来看，英国本身不属于申根国家，一直以来都是使用独立的英国签证。因此即便英国脱欧，在办理签证手续和货币使用方面是没有太大变化。其次，英国是传统旅游大国，旅游业收入占比近年来不断提升。而在英国脱欧后，一方面，由于传统经济可能受到一定影响，英国政府将出台一系列促进旅游消费措施，以帮助经济平稳运行，另一方面，在脱离欧盟后，大量的来自欧洲其他各国的游客将大幅减少，而中国游客将更加得到英国方面的重视，因此，可以预见的是，未来英国政府将继续加大对中国游客的推广宣传工作，以及提升签证的便利度以加强对中国游客的吸引力。

　　从目前情况来看，上个月，英国移民部长宣布将增加其在中国的签证服务中心网点数量，签证中心将由原来的12个增至15个。同时，不久前，英国旅游局宣布知名演员胡歌担任其“友好大使”，帮助其推广英国旅游。

　　综合来看，英国脱欧后，旅游作为欧盟国家及英国促进经济稳定的重要行业，预计后续将会有更多积极举措值得期待。虽然受去年四季度巴黎恐怖事件以及欧洲指纹签证影响，市场普遍预计今年欧洲旅游将增长乏力，但随着此次事件带来的汇率方面的积极影响以及随着各地签证中心的增设(媒体报道，欧盟申根成员国将在中国非领事机构所在地的另外15个城市开设新的签证申请中心)以及签证有效期的增长和手续简化，我们乐观预计欧洲出境游人数将随着旅游旺季到来迎来反弹，这次事件也将有望成为短期市场预期向好的重要转折点。

　　真正脱欧仍需时日，长期影响有待观察

　　在24日脱欧公投结束后，英国政府正式开启与欧盟的脱欧谈判，根据媒体报道，谈判过程可能持续至少两年。因此，在英国真正脱欧仍有一系列不确定性因素影响，对于旅游业长期来看，仍需要注意一下几个方面的不确定影响：

　　1、部分英国旅游线路是与其他欧洲国家联合打包，在脱欧之前，由于欧盟奉行的是“单一欧洲天空(Single European Sky)”原则，因此成员国之间互相开放航权，航空公司能够在欧洲大陆运营任何航线，而脱欧意味着英国或许需要和欧盟成员国重新协商航权，因此对这些多国旅游线路的设计也可能产生较大影响。

　　2、英国脱欧可能导致其失去欧盟提供的巨额科研资助，并且来自其他欧洲各国的人才也可能会流失，使得英国的大学将失一部分竞争优势，这将打击英国的长远学术发展，降低英国学府的竞争力，减少留学生数量。

　　“脱欧”事件整体利好出境游发展，A股三大出境游标的有望迎来布局契机

　　众信旅游：欧洲线规模优势明显，综合服务平台有望开花结果

　　众信旅游在完成对华远国旅的收购，在欧洲线已占据绝对龙头地位，在欧洲线上，根据信息披露，众信旅游2013年如考虑竹园并表，欧洲游收入占比达50%，近两年随目的地多元化，欧洲游占比有所降低，预计2015年欧洲游占比约40%左右。而公司所收购的华远欧洲线占比80.39%。因此，在完成收购后，预计众信欧洲线占比将达到60%以上，未来众信有望在欧洲线进一步发挥规模优势和业务协同效应，在旅游资源保障方面提高议价能力和话语权，并有效提升新资源获取能力。

　　目前从一季报的业绩表现来看，公司上半年受前期欧洲系列恐袭事件影响相对有限。并且，公司在内生稳步增长的基础上，还将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展，并积极布局游学以及移民业务，旗下的杭州四达业务主要分布于德国及美国，随着此次脱欧后英国资产吸引力大幅下挫，德国及美国的移民优势更加突出，公司业务也将有望显著受益。

　　综合来看，我们中长期依然看好出境游快速增长，公司在树立出境业务显著领军优势后，有望继续围绕出境游综合服务平台加强资本运作，考虑到公司优秀的管理团队和广泛的投资布局，建议投资人择机积极配置。

　　凯撒旅游：欧洲线传统豪强，全产业链布局带来持续看点

　　欧洲线出境游旅行社的另一大龙头凯撒旅游同样将显著受益于此次英国脱欧带来的积极影响。根据公司资料披露，2014年，欧线游对凯撒旅游的收入和毛利的贡献在40%左右。并且，受益于大股东关联方海航在英国及欧洲的地区的长期布局(公司此前已联合海航开通曼彻斯特直航)，以及公司航旅一体化的发展战略，凯撒旅游在未来有望充分发挥全产业链布局优势，并进一步提升其毛利率以及净利率水平。

　　综合来看，虽然公司前次对首都航空的收购由于未能如期完成有关部门审批程序，宣告终止，但公司整体战略方向并没有发生太大变化，长期来看，公司仍有望围绕全产业链布局加快资本运作和布局，增发80亿定增项目也有望深化公司全产业链布局。同时，中长期来看，我国出境游渗透率依然较低，特别是出国游依然空间巨大，公司作为民营的全产业链出境游龙头企业，有望持续分享行业高增长。综合来看，我们认为公司出境游全产业链模式仍将为公司带来持续看点，前期股价的调整将带来中长线买入机会。

　　腾邦国际：增资华东欧洲线龙头荷航假期，强化大旅游生态圈布局

　　公司前期公告拟对华东出境游龙头荷杭假期进行增资，增资完成后公司持有荷杭假期约14.29%的股权。荷航假期目前是华东地区最大的欧洲出境旅游批发商之一(预计在华东线欧线批发商中排名前三)，也是华东地区最大的直营零售门店旅行社之一。因此，公司同样有望显著受益于此次英国“脱欧”事件的积极影响。

　　此外，值得一提的是，荷杭假期近几年也在积极拓展直营门店周边游产品，利用周边游产品增加客户的消费频次，提高长线出境游客户的转化率，降低获客成本。因此，公司也将部分分享周边游市场的较快成长，利用多元化的业务模式形成较强的抗风险能力。

　　而上市公司在增资荷航假期后，一方面其机票资源可以与荷杭形成良好互补，对其长线、东南亚业务助力显著，同时，荷杭的旅游业务也有助于腾邦的旅游布局，与腾邦金融、欣欣旅游等协同显著，有望进一步强化大旅游生态圈布局。

　　电话会议纪要全文

　　一、今年以来欧洲游情况以及英国脱欧的影响

　　今年上半年整个欧洲游市场相对没有往年那样火热，主要是由于以下几个方面的因素：

　　1)宏观经济形势不理想，在一定程度上影响了游客出游需求;

　　2)欧洲游指纹签政策影响了欧洲游市场的成长。以荷杭假期为例，公司福建分公司下滑较为严重，主要因为福建没有领事馆，福建的游客去欧洲需要先坐飞机去广州录指纹，不仅不方便，出游成本也明显增加;

　　3)海外恐怖袭击造成的不稳定因素增加，主要包括去年11月和今年3月的恐怖袭击，这个在短期内也成为影响出游情绪的重要因素。

　　不过，近期，英国公投脱欧成为利好欧洲游的重要因素：

　　1)汇率因素。受脱欧公投影响，英镑兑美元汇率最高下跌11%，欧元最高下挫达5%，换言之相当于赴英旅游 “打九折”、去欧洲旅游打95折，对市场影响很大。国内居民对此还是非常敏感的，这个周末咨询和预订英国游、欧洲游的游客明显增加，也是这个因素的影响。

　　2)签证和货币方面，英国脱欧并不会带来不利影响。此前，英国一直没有加入申根签证，也没有加入欧元区，因即使脱欧，在签证和货币上也没有差异，不会带来不利影响。

　　3)脱欧后，英国、欧洲更需要中国游客来带动整个经济，因为中国游客消费能力强，不仅是奢侈品购买方面，景区逛光以及其他方面都会有直接提振影响。

　　二、Q&A

　　问：能否大致估算英镑、欧元的汇率贬值带来的英国游/欧洲游的增幅?以及对成本端的影响?

　　答：因为目前发生时间还非常短，短期内无法做出精确判断。但是有一点是确定的，由于本次公投脱欧时点正好处于暑期报名季的收尾阶段，目前来看报名情况较前期明显增加，并且，预计汇率这一变化趋势也会利好9-10月出游量的预订。

　　从成本端来看，首先从航空成本来看，公司去年暑期或秋天就已经确定今年上半年的机位，当时恐怖袭击发生时，我们已经意识到今年的市场可能会受影响，但无法大规模退掉一、二季度的机位。在这种情况下，今年上半年航空公司机位的供给可能是相对偏大的。但在在预订今年三、四季度机位时，公司的议价能力开始体现，今年三、四季度无论是采购机位的情况以及采购价格都对我们更加有利。

　　其次，从欧洲地接议价能力的角度，由于目前整个欧洲旅游市场的情况相对不好，比如日本赴欧旅游下滑很厉害。此消彼长，当地的酒店、大巴对中国游客的需求就更加迫切，在这种情况下我们的议价能力也相对更强。

　　其三，由于大部分中国旅客前往欧洲目的在于购物，在汇率持续下跌后，有望进一步刺激游客前往欧洲购物，带来更多的二次消费，这个对我们也是有益的。

　　问：最新签证政策变化以及签证中心的增设情况?

　　答：为了配合暑期旺季的带来，5月份的时候全国增开了很多的签证中心，方便游客出行。不过短期指纹签的政策是很难改变的。但在未来，不排除部分欧洲国家对中国实行免签政策的可能，中国护照在全球范围内更多的免签是趋势。

　　问：由于签证中心的新增，在不考虑脱欧的影响的情况下，从预订量上来看，欧洲游市场是否已经出现了复苏的迹象?

　　答：本来3月份的时候预订量就开始有所复苏，当时也知道5月份全国会增开很多签证中心，但3月份比利时的恐怖袭击影响了当时游客的出游心情。不过目前的情况比较理想，脱欧带来的汇率下挫遇上当前旅游旺季的时点，对欧洲游出行带来了明显促进作用。

　　问：欧洲游中跟团游和自由行的比重变化?

　　答：确切的比重变化无法统计，因为现有采集的数据不够准确，且统计口径无法统计，这主要是因为自由行的游客、尤其是欧洲自由行的游客的行为很难界定。但也出现了一些新的趋势，像今年的暑期，不像以往30-40的大团居多，3—4个家庭组成一个小团进行深度游成为新趋势。拒绝走马观花似的游览，追求更为深度的旅游，成为了一种新的趋势。这也说明目前市场上传统的跟团游的旅游形式并不能满足大家的需求，开发性价比更高，更能满足游客意愿的产品是以后旅游产品开发的趋势。

　　问：脱欧的进程大概会持续2-5年，未来长期欧洲游的增速和影响是怎样的?

　　答：1)欧洲旅游元素充足(饮食、文化、历史、现代化的旅游元素可以满足游客们在旅游过程中的需求)未来的增长性是毋庸置疑的。目前国内航空公司将大量的运力投向洲际航线，新增更多的欧洲航线，有更多的二三线城市都开通了前往欧洲的航线;

　　2)脱欧的后续影响，公司作为在荷兰当地最大的中国旅游公司，对荷兰的情况更为了解，在此以荷兰为例，由于荷兰依靠转口贸易，需要与其他的国家保持良好的关系，他的经济也很大程度上依附于欧盟的其他国家，所以说荷兰脱欧的可能性很小，但荷兰人并不愿意使用欧元，认为使用欧元导致了自己的生活品质下降，欧元问题存在争议。与此相对的是法国，法国作为欧盟元老国和申根国，如果法国也选择脱欧，目前的情况可能无法维系，但现在法国面临大选，可以通过关注大选，来预测未来的政策走向;所以，从整体来看，脱欧事件对市场的影响会持续很多年，但不必过度担心影响。

　　问：长期来看，“脱欧”对欧洲的留学、游学、移民市场的影响?

　　答：移民教育、留学考虑的因素是多方面的，并不像旅游一样是一个短期的“快消品”，5%-10%的汇率下跌，并不会对移民教育、留学造成很大的影响，但如果这样的趋势可以维持五年以上的话，还是会对市场产生一定影响的。

　　问：海外政局动荡，出境游的增速是否出现下降?

　　答：近年来出境游得影响因素最大的影响因素还是经济发展的情况;恐怖袭击也会对游客们的出行心理产生影响，也会影响安检等方式，但恐怖袭击的影响只是短期的，并且也是可控的;而从旅行社角度来看，可以借机调整布局，增加了周边游的布局。荷杭假期从两年前开始加大布局周边游的产品，也做到了20万人次以上，周边游也可以形成优质的客群。

　　问：国外的汇率波动大，像途牛携程等旅游平台公司，是否能从汇率的波动中获利?

　　答：途牛：公司对资金的把控非常好，肯定会有相应的汇率管控措施;携程：网上预订英国酒店以人民币结算，若近期已经有游客出行的话，则已经产生相关收益。

　　从荷杭假期自身来看，当前的出境游也是以人民币来进行结算，公司在支付时将有一个汇率价差，因此肯定会取得一定的汇兑损益。

　　问：周边游的导流成本是否更低?是否可以成为增加客户黏性的方式?

　　答：带薪休假制度的实施，全面推行2天半的休假以及强制的年假实行，会促进周边游的增长;我国游客的消费频次越来越高，仅靠出境游是不能满足的，需要周边游来进行补充。同时，周边游可以培养很好的客群，沉淀客户，形成向出境游客群的转化。