独角兽or毒角兽 携程是翩翩少年还是油腻中年?

　　从2017年3月份开始，每周一篇，叶檀财经共发表了41篇分析上市公司的文章。

　　这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有停过。笨事总要有人做，做的多了，手有余香。檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。

　　中国股市正在经历一场大变革，新经济当道，独角兽优先，投资者虎视眈眈想抢一块肥肉。群体情绪高昂时，个体尤需冷静，警惕独角兽变成毒角兽。

　　“瘦小离家胖了回，乡音无改肉成堆，儿童相见不相识，笑问胖子你是谁?”

　　投资，就是投企业的未来，过去伟大的企业，未来不一定就好，最典型的例子就是柯达。同样，有些独角兽离家出走时意气风发，现在可能满身肥肉，不复当年。

　　美团、滴滴大战正酣，在线旅游代理平台巨头携程也宣布加入混战，获得“网约车牌照”，可在全国开展网约车业务。

　　作为首批入选以CDR形式回归A股的企业，携程究竟是一个翩翩少年，还是一个油腻中年?

　　辉煌股价 十年十倍

　　1999年，梁建章创立携程网。2003年，携程网在纳斯达克上市，目前是国内最大的在线旅游代理平台。

　　上市以来，股价辉煌，前复权股价从每股1.41美元上涨至40美元，涨幅高达20倍，给投资者带来丰厚回报。

　　携程股价爆发背后有业绩支持。

　　从2008年到2017年，携程网营收由14.82亿飙升至267.8亿，年复合增速高达37.93%。最近几年，营收增速更是加速，基本在40%左右，2016年增速一度高达76.45%。

　　同一时期，携程网前复权股价由5.95美元上涨至44.1美元，年复合增速为24.93%。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　2017年，携程网营收同比增长39.27%，至267.8亿，其中酒店预订和航空售票收入分别达到95亿和122亿，二者合计占总营收的比重超过80%!

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　一直以来，这两项业务都是公司的拳头业务，增速飞快，不亚于新业务。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　携程的航空售票业务比重稳定，但酒店预订业务比重却不断下降，已经由2008年的50%下降至2017年的35%，需要引起警惕。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　再见，翩翩少年!

　　无论从股价还是营收的角度，以前携程的确是一家优秀企业，可以说是翩翩少年。出走半生，如今已变成一个油腻中年，虽然眉宇间虽还留有年少时的英气，骨子里已经有心无力。

　　从2008年到2017年，携程毛利率一直维持在70%、80%的高位，最近四年毛利率更是增长了10个百分点。

　　但净利率不断下滑，一个台阶一个台阶往下走，尤其是2014年和2016年，净利率竟然低至1.25%和-8.51%。2017年虽然反弹至8.07%，仍远低于2011年以前30%的水平，直接导致公司净利润下降。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　跟营收稳步增长不同，携程净利润波动幅度非常大。

　　2013年以前，携程净利润增速高可至59.05%，低可至-33.63%，这种波动幅度已经超过非常多公司，但是跟最近几年相比，还是小巫见大巫。

　　最近三年携程净利润波幅的绝对值，最高达到933.06%，最低也高达157.05%。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　随着公司发展，携程货币资金规模不断膨胀，资金状况却在恶化。

　　从2008年至2017年，携程货币资金规模由11亿增长至182亿，增幅高达16.55倍，但资产规模由26亿膨胀至1620亿，增幅高达62.31倍。这导致携程货币资金占总资产比例不断下降，由10年前的42.31%下降至11.23%。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　资产增加是好事，但得注意负债规模。在不考虑最优资本结构的情况下，负债规模迅速飙升，对企业而言绝对不是什么好事情。

　　携程负债规模的膨胀速度令人瞠目结舌。2008年，携程负债规模才6亿，2017年达到756亿，增幅高达126倍!

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　16.55倍、62.31倍、126倍……虽然绝对规模疯狂增长，资金状况却在恶化，因为相对于总资产，尤其是负债而言，货币资金规模的增长速度还是太低了。

　　吞并一切 一统江湖

　　2015年，携程货币资金和总资产规模大幅飙升，出现异常。再看一下商誉，大涨24倍，由2014年的19亿飙升至457亿，占总资产的比重也由6.07%飙升至38.47%。

　　商誉这种虚资产规模的膨胀，极大的损害了资产的质量。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　2015年发生了什么?先把时间往前翻几年：

　　2011年，在线旅游代理平台群雄争霸，携程、艺龙、去哪儿等是主要玩家。互联网世界没有平局、只有输赢，竞争激烈。

　　2012年7月，携程单挑艺龙，宣布投入5亿美元打价格战，这场战役导致三季度艺龙净利润暴跌98%，携程暴跌39%。2013年12月，携程再次拿出5亿元人民币围剿艺龙，双方再次元气大伤。

　　这还没完。修整大半年后，携程狠揍去哪儿，2014年9月，携程下降在去哪儿网的酒店产品，去哪儿高调反击，宣布投入15亿元打价格战，导致去哪儿当年亏损18.5亿，携程四季度迎来上市11年首亏。

　　打价格战，受益的是用户，苦的是企业。2015年，三家企业实在打不动了，坐下来谈判。

　　2015年5月22日，携程出资4亿美元收购艺龙37.6%的股权，成为最大股东。随后又想并购去哪儿，在得到银湖资本5亿美元融资后，去哪儿拒绝了携程。被逼无奈，携程找到持股61%的百度，以股权置换的形式获得去哪儿45%的股权。

　　从此，携程统一了在线旅游代理行业，财务上合并了艺龙和去哪儿的报表。

　　数据来源：公开资料 制图：叶檀财经

　　在此之前，携程还并购了如家、易游网、中国古镇网、永安旅游、久久票务网、开元旅游、途风旅游、途牛、同程等股权。

　　问题是，携程合并艺龙、去哪儿之后，期间费用率不仅没有下降，反而不断上升。从2008年到2017年，携程的研发、销售和管理费用增长了41倍、27.倍和13倍。

　　销售费用和研发费用占营收的比重由18.75%和12.5%飙升至30.74%。

　　数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

　　比较诡异的是，2017年携程研发费用高达83亿美元，占营收的比重高达30%以上!全球在线旅游网站龙头 Priceline的研发费用占当年营收的比例才仅为1.5%。携程这种研发费用投入力度，远超其他高科技企业，谷歌、亚马逊、海康威视、科大讯飞都比不上。

　　数据来源：公司财报 制图：叶檀财经

　　难道携程要学京东方，卧薪尝胆二十年，最后憋个大招吗?不是的。

　　如此高的研发费用，似乎没有使产品体验得到多大提升，仍然会出现“携程在手，说走就走不了”的现象。另外，剔除并购影响，携程的无形资产没有明显增加。

　　其实，携程的研发费用里面除了真正的技术研发，还包括与各类供应商的对接成本，也就是渠道费用和商务拓展。其他公司都把这些算到销售费用或管理费用，携程算到研发费用里面，大概是这样“好看”一点吧。

　　巨鳄也会腹背受敌

　　滴滴的今天 携程的明天

　　国内在线旅游市场仍然有非常大的空间。艾瑞咨询预计，2018年之后在线旅游市场交易规模将会保持平稳增长，增幅维持在14.0%左右，2022年冬奥会期间将会较2021年有较大增长。

　　数据来源：艾瑞咨询 制图：叶檀财经

　　携程系是国内在线旅游市场绝对的龙头老大，具有一定的垄断优势。再往上看，BATJ都有自己的平台，相互持股关系复杂。但是，阿里系的在线旅游代理平台，如飞猪、百程网、穷游网等非常独立，跟国内几家互联网巨头基本没啥牵扯。

　　携程系的市场份额有多少呢?半壁江山。易观国际数据显示，2016年包括去哪儿、艺龙在内的携程系合计占有的市场份额高达55.7%。

　　数据来源：易观国际 制图：叶檀财经

　　垄断市场就可以高枕无忧了?看看滴滴的就知道了，竞争对手一直磨刀霍霍。腹背受敌，这就是滴滴的今天，也会是携程的明天。

　　目前，能跟携程火拼的就只剩下飞猪、美团、驴妈妈，以及京东旅行，后面这些追随者在不断蚕食市场份额。

　　在线旅游代理业务，并没有太高的技术壁垒，产品和服务也都没有明显的差异化，最重要的就是流量，得流量者得天下。美团、阿里、京东都有巨大的流量，对携程的威胁不容忽视，而携程这种通过捆绑销售来赚钱的模式会引起反感，最终会伤害品牌。

　　芳华已逝

　　大肚油腻中年男如何卖出高价?

　　携程网再也不是当年出走时的样子了，目前看没有新的方向或新的商业模式，投资者一定要冷静对待其CDR回归A股。

　　值得注意的是，携程净资产收益率不断下降，从原来的26.67%下降至2.74%。

　　面对一只油腻中年的股票，投资者一定要特别关注公司估值，否则买贵了，不知道啥时业绩才能夯实估值。

　　幸好，无论横向还是纵向对比，携程网的估值都处于相对低位。

　　数据来源：wind 制图：叶檀财经